Quando il gas naturale alla Borsa di Amsterdam passa da 32 a 60 euro in meno di una settimana, non è un'anomalia di mercato. È il mercato che si adegua a una realtà nuova: lo stretto di Hormuz è chiuso e nessuno sa quando riaprirà.

Gli scenari di Crif, stimati prima dell'attacco del 28 febbraio, parlavano di un tasso di default al 3,7% entro fine 2026 se tutto si fosse risolto rapidamente. Quel numero appartiene già al passato. Nello scenario peggiore si arriva al 4,4%. Ma lo scenario peggiore sta diventando lo scenario base.

Il meccanismo che strangola i bilanci

Il punto critico non è solo il prezzo dell'energia, bensì l'effetto combinato su EBITDA e debito. Un'azienda con margini già compressi vede i costi energetici salire del 50-80%. L'EBITDA scende. Il circolante si gonfia perché tutto costa di più: materie prime, trasporti, prodotti finiti. Serve liquidità aggiuntiva per coprire lo stesso volume di affari. Il debito sale o resta alto. Il rapporto PFN/EBITDA peggiora rapidamente.

Oltre certe soglie, le banche non rinnovano le linee di credito. Non è cattiveria: è gestione del rischio. Quando un'impresa perde accesso al credito nel momento in cui ne ha più bisogno, il default diventa questione di mesi.

Chi tiene e chi cede

Le piccole e medie imprese non hanno margine di manovra. Non possono scaricare i costi sui clienti senza perdere commesse, né hanno riserve sufficienti per assorbire uno shock di questa entità. Il mercato del lavoro rallenta — la crescita occupazionale è passata dall'1,5% di un anno fa allo 0,1% di febbraio — e questo significa meno consumi, meno ordini, meno fatturato.

Nel frattempo, le banche centrali si trovano davanti a un dilemma: l'inflazione torna a salire spinta dall'energia. Se alzano i tassi per contenerla, amplificano la recessione. Se non intervengono, rischiano di perdere il controllo delle aspettative inflazionistiche. In entrambi i casi, le imprese più fragili escono dal mercato.

Il 4,4% di default entro il 2026 non è uno scenario da panico. È la conseguenza contabile di un sistema che non regge uno shock energetico prolungato senza che qualcuno paghi il conto.

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